Los Oráculos

Nuestra recomendación para ARA es de Neutral (2). Creemos que la industria de construcción de vivienda en México ha alcanzado una fase de maduración en la cual el crecimiento futuro tendrá una magnitud mucho menor de la observada en el pasado. Como no vemos muchas oportunidades para que las compañías se distingan en términos de crecimiento o márgenes, consideramos que el principal catalizador actualmente es el flujo de efectivo. A pesar de un panorama de crecimiento ligeramente inferior al promedio frente a sus pares y un historial de ejecución menos confiable en los últimos años, asignamos una recomendación de Neutral para ARA al considerar que tiene una valuación bastante justa.

Valuación
Valuamos las compañías de construcción de vivienda en Latinoamérica, utilizando el método basado en la rotación de activos y el FLEC, debido a que actualmente consideramos que los flujos de efectivo representan el factor más importante para determinar valor, además de ser un diferenciador sumamente
importante en el actual entorno del mercado.

Nuestro PO a 12 meses para ARA de P$4.8 por acción se basa en un CAC para el EBITDA de 9.8% a 6 años (2011-2017), un costo de capital promedio ponderado (WACC) de 8.7% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 3.5%.
El WACC se basa en un ROE requerido de 10.5%, un costo de la deuda después de impuestos de 5.6% y una estructura de capital donde el capital contable tienen una ponderación de 59% y la deuda tiene una ponderación de 41%.

Riesgos
Los principales riesgos incluyen variables macroeconómicas a las que el sector es sensible, como la inflación, las tasas de interés, la accesibilidad al crédito y el empleo. Los riesgos negativos específicos para la compañía se relacionan con la ejecución de la administración, el control óptimo de la cadena de valor incluyendo las reservas de terrenos, la administración de costos de construcción, las ventas y la gestión de cobros. Los riesgos de alza incluyen un crecimiento más rápido que el esperado y una mejora en la rentabilidad derivada de la resolución a los retrasos en los permisos.

Si el impacto de estos riegos resultara ser mayor del esperado, las acciones probablemente no lograrán alcanzar nuestro Precio Objetivo. Si el empleo y el panorama económico se recuperan más rápido de lo previsto, las acciones de ARA podrían superar nuestro Precio Objetivo.

Estrategia de inversión
Asignamos una recomendación de Compra (1) para Homex. Creemos que la industria de construcción de vivienda en México ya no se encuentra en una fase de crecimiento rápido y que el principal catalizador actualmente es el flujo de efectivo.

En el estado actual en el que se encuentra el sector de la vivienda en México, creemos que el principal catalizador de valor es la generación de flujo de efectivo. Consideramos que Homex tiene una fuerte capacidad de generación de FLE y que actualmente se encuentra bien posicionada para beneficiarse del
programa de subsidios nuevo de la CONAVI.

Valuación
Al valuar las compañías de construcción de vivienda en Latinoamérica, preferimos utilizar el método basado en la rotación de activos y FLEC, debido a que actualmente consideramos que los flujos de efectivo son más importantes para determinar valor en vez del crecimiento, ya que el sector ha
alcanzado una etapa de madurez.

Nuestro PO a 12 meses para Homex de P$46 por acción se basa en un CAC para el EBITDA de 13.8% a 6 años (2011-2017), un costo de capital promedio ponderado (WACC) de 9.4% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 3.5%.
El WACC se basa en un ROE requerido de 13.1%, un costo de la deuda después de impuestos de 5.6% y una estructura de capital donde el capital contable tienen una ponderación de 52% y la deuda tiene una ponderación de 48%.

Riesgos
Los principales riesgos incluyen variables macroeconómicas a las cuales la construcción de vivienda es típicamente sensible, incluyendo inflación, tasas de interés, accesibilidad a los créditos hipotecarios y el empleo. Los principales riesgos a la baja se centran en la ejecución de la compañía, principalmente en el control óptimo de la cadena de valor incluyendo la reserva de terrenos, la gestión de los costos de construcción, el impulso de las ventas y la gestión de las cuentas por cobrar, en su mayoría de instituciones financieras hipotecarias del sector público.

Si el impacto de cualquiera de estos riesgos resulta mayor de lo esperado, el precio de la acción probablemente tendrá dificultades para alcanzar nuestro Precio Objetivo.

Estrategia de Inversión
Nuestra recomendación para URBI es de Neutral (2). Creemos que la industria de construcción de vivienda en México ya no se encuentra en una fase de crecimiento rápido y hay pocos factores clave de diferenciación en términos de crecimiento o márgenes. En el estado actual en el que se encuentra el sector de la vivienda en México, creemos que el principal catalizador de valor es la generación de flujo de efectivo.

Valuación
Al valuar las compañías de construcción de vivienda en Latinoamérica, preferimos utilizar el método basado en la rotación de activos y FLEC, debido a que actualmente consideramos que los flujos de efectivo son más importantes para determinar valor en vez del crecimiento, ya que el sector ha
alcanzado una etapa de madurez.

Nuestro PO a 12 meses para Urbi de P$16 por acción se basa en un CAC para el EBITDA de 11.06% a 6 años (2011-2017), un costo de capital promedio ponderado (WACC) de 9.0% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 3.5%. El WACC se basa en un ROE requerido de 11.0%, un costo de la deuda después de impuestos de 5.6% y una estructura de capital donde el capital contable tienen una ponderación de 56% y la deuda tiene una ponderación de 44%.

Riesgos
Los riesgos principales incluyen variables macroeconómicas a las que el sector es sensible, incluyendo la inflación, las tasas de interés, la accesibilidad al crédito y el empleo. Los principales riesgos negativos específicos para la compañía se relacionan con la ejecución de la administración, el control
óptimo de la cadena de valor incluyendo las reservas de terrenos, la administración de costos de construcción, el impulso a las ventas y la gestión de cobros, así como también la intensidad de capital (superior al promedio) de su estrategia para las reservas de terrenos. En caso de que cualquiera de
estas variables no cumplan nuestras expectativas, la acción de Urbi podría tener dificultades para alcanzar nuestro Precio Objetivo.

Si el empleo y la situación económica se recuperan mas rápido de lo esperado, las acciones de Urbi podrían superar nuestro precio objetivo.

HOMEX reportó resultados neutrales en el 1T12, en línea con nuestro estimados en ingresos y mejor de lo esperado por el consenso. El punto más importante del reporte es que la UAFIDA se incrementó 60%, por debajo de nuestro estimado pero por mejor que el estimado del consenso. El FLE fue negativo, impulsado por la inversión realizada en la construcción de dos centros penitenciarios. Los resultados estuvieron por debajo de la guía financiera anual de HOMEX debido a la reducción que se tuvo en los ingresos provenientes de la división de vivienda como resultado de los retrasos temporales en el sistema del RUV (registro único de vivienda). En nuestra opinión, durante los próximos trimestres las operaciones de HOMEX van a mejorar ya que estos retrasos son administrativos y no en las operaciones de la compañía. Mantenemos la recomendación de COMPRA.

Los Ingresos del negocio penitenciario fueron el principal catalizador en ventas. Las ventas totales del 1T12 de HOMEX fueron mayores en 44% respecto al año previo, en línea con nuestros estimados, apoyados por el reconocimiento de $2,159 millones de pesos en ingresos penitenciarios (37% de los ingresos totales) lo cual contrarrestó la caída de 10% en la división de vivienda debido a los retrasos del sistema del RUV. El precio unitario por vivienda creció un 17% debido al avance de 31% en el precio promedio de venta en el sector de vivienda media. El número de unidades tituladas cayó 23%.

El margen UAFIDA se beneficia de la división de construcción. El margen UAFIDA se expandió 236 pb a 22.8% como resultado de un mayor reconocimiento de ingresos en el segmento de construcción. Los gastos generales y de administración disminuyeron a 11.1% como porcentaje de las ventas totales, ante la política de costos que tiene la empresa en México y Brasil.

Ganancias cambiarias tuvieron un efecto positivo en la utilidad neta. En el trimestre, el margen neto fue de 14.8%, con un incremento de 857 pb debido principalmente a ganancias en el tipo de cambio.

La deuda total creció debido al segmento de construcción. A finales de Marzo la deuda total de HOMEX, incluyendo el financiamiento de los proyectos penitenciarios, aumentó 14% TsT a $17,538 millones de pesos. Sin considerar este efecto, la deuda total subió 2%. El vencimiento promedio de la deuda es 5.6 años, de la cual 83% tiene vencimientos entre el 2015 y 2019. La deuda neta asciende a $10,112 millones de pesos con una razón a EBITDA de 2.1x.

URBI reportó resultados positivos, en línea con nuestros estimados y los del consenso. El UAFIDA creció un 11% AsA. El Flujo Libre de Efectivo (FLE) fue positivo.
Ambas cifras estuvieron ligeramente por arriba de nuestros estimados. Reiteramos nuestra recomendación de COMPRA, después de estos resultados esperamos una reacción positiva en el corto plazo sobre el precio de la acción. Consideramos a URBI como una opción atractiva para inversionistas con un perfil de inversión de largo plazo. Creemos que el apalancamiento financiero y operativo que tiene URBI genera un buen escenario para la
acción.

Favorable desempeño en ingresos. Las ventas totales incrementaron 8% AsA (en línea con nuestro estimado y el del consenso) como resultado de un aumento de 6% en los ingresos de vivienda y de un 25% en actividades relacionadas a vivienda (segmento que representa el 15% de las ventas totales). El precio promedio creció un 6% y el total de unidades tituladas se mantuvo estable. Los segmentos con mejor desempeño fue el de ingreso Bajo-Medio (29% de las ventas totales) el de ingreso Medio-Alto y Residencial (7% de las ventas totales).

Continúa mejorando el margen UAFIDA. El Margen UAFIDA se expandió 63 pb llegando a 27.6% debido a eficiencias realizadas en el control de costos y medidas de productividad que tomo la compañía durante los últimos trimestres. Los gastos generales y de administración representaron el 8.6% de las ventas totales, mismo nivel que tuvieron en el 1T11.

Mayor utilidad neta. La utilidad neta de la compañía se incrementó un 160% debido a ganancias cambiarias. Sin considerar este efecto, la utilidad neta aumenta 31.0%.
El flujo libre de efectivo fue una sorpresa positiva. El FLE a capital estuvo por arriba del promedio que se tiene en los primeros trimestres de cada año debido al avance del cobro de los subsidios del 4T11 que estaban retrasados, así como los beneficios obtenidos de la estrategia de densificación (vivienda vertical), lo cual permitió reducir las compras e inversiones en tierra.

Mejoró el perfil de vencimientos de deuda. La deuda de largo plazo al cierre de marzo representa el 94% de la deuda total, como resultado de la emisión que realizo URBI de un bono a 10 años por USD 500 millones. Los recursos de esta colocación fueron utilizados para refinanciar deuda existente. La deuda total fue menor en 1% contra la del 4T11.

Actualmente la razón de Deuda Neta a UAFIDA es de 1.8x.

Presentamos la valuación por múltiplos de ARA, puesto que el flujo de efectivo muestra variaciones importantes e inclusive ha sido negativo por la adquisición de terrenos, el retraso de los fondos del INFONAVIT y el cambio en las estrategias de varias de las empresas constructoras.
Nuestra recomendación es Retención por el bajo ROE de la empresa, aunado al relativamente menor
rendimiento potencial comparado con Geo, Urbi y Homex. Lo positivo es su sólida estructura financiera y su nula exposición en moneda extranjera.

Puntos Clave
Diversificación de ingresos: constructor de vivienda (de interés social, Media y Alta) y centros comerciales.
Sólida Estructura Financiera.
Amplia Solvencia: Cubre varias veces la razón EBITDA/Intereses Netos y AC/PC.
Amplia Cobertura Geográfica.
Diferenciación de producto, con su exclusivo proyecto Crystal Lagoons.
Altas Calificaciones de Deuda.
Dividendo Anual (excepto el último año)
El enfoque a vivienda vertical permitirá disminuir la compra de terrenos y liberar flujo de efectivo.
Elevado float (58.9%).
Cotiza por debajo de su valor en libros.

Valuación. Nuestros supuestos son muy conservadores, dada la complejidad del mercado de vivienda y los riesgos que implican el retraso en las hipotecas.
Nuestra recomendación es de Compra, dado el crecimiento en ingresos, la elevada ROE y su atractivo rendimiento potencial.

Puntos Clave
La empresa más grande por número de viviendas construidas.
Presenta crecimiento sostenido.
El free float de Geo es superior al 80%.
La asociación con Alpha beneficiará su ciclo productivo y favorecerá ahorro en costos.
Cuenta con un Consejo de Administración heterogéneo, lo que le permite una mayor innovación.
Presenta una sólida Estructura Financiera.
Es ampliamente solvente: cubre varias veces la razón EBITDA/Intereses Netos y AC/PC.
Atiende una amplia cobertura geográfica.
Sus Calificaciones de Deuda son buenas.
No decreta dividendo en efectivo, su política es reinvertir sus utilidades.
Su marca es ampliamente reconocida entre los consumidores: “Casas Geo”.
Su ROE es elevado.
Cotiza apenas por encima de su valor en libros.

Valuación. Nuestros supuestos para este ejercicio no incluyen los ingresos y gastos por la construcción de las dos prisiones; en la vivienda, implica crecimientos moderados, dada la poca expansión en los créditos del INFONAVIT para este año.

Puntos Clave
La única con operaciones fuera de México (Brasil)
La más grande por el monto de sus ingresos en México.
La única con concesión de infraestructura (CERESOs).
Presenta bajos costos de Financiamiento.
Presenta buen margen EBITDA.
Diversificará sus ingresos aún más con la operación de los CERESOs.
Sólida Estructura Financiera.
Amplia Solvencia: Cubre varias veces la razón EBITDA/Intereses Netos y AC/PC.
Amplia Cobertura Geográfica.
Sus Calificaciones de Deuda son elevadas.
No decreta dividendo en efectivo, su política es reinvertir sus utilidades.
Marca ampliamente reconocida entre los consumidores.
Elevado ROE.
Cotiza apenas por encima de su valor en libros.

Nuestros supuestos son moderados y aún así, el rendimiento potencial es atractivo:

Modelo de Negocio
Urbi cuenta con un modelo de negocios distinto al de sus principales competidores. La idea es crecer aceleradamente y maximizar sus utilidades. De esta forma, URBI desechó el modelo tradicional de desarrollador de vivienda, a una organización profesional e institucional orientada a la sincronización de
procesos y diseñar un Modelo de Negocios que promueva el crecimiento exponencial. Dicho Modelo se
enfoca a dos áreas de negocio: desarrollo de la tierra y desarrollo de la vivienda.

La industria de la vivienda en México es compleja e involucra tareas como la compra de terrenos, la
construcción de la vivienda y el financiamiento ligado a un cliente, hasta llegar a la escrituración y entrega de la propiedad.

Urbi fragmentó y estandarizó dichos procesos, a través de dos líneas de producción –la línea de desarrollo de la tierra y la línea de desarrollo de la vivienda, ligada a un cliente y a una hipoteca– para que puedan replicarse con facilidad en cualquier lugar y circunstancia, con el fin de optimizar el capital de trabajo y la rentabilidad.

Esta estructura integra todos los procesos fundamentales del negocio para convertirlos en tareas sencillas, factibles de ser realizadas en menos tiempo y de manera más eficiente, por personal no gerencial. En la práctica, la organización opera como un diagrama de círculos concéntricos.

En el círculo exterior, en contacto con la producción y el mercado, están las células de negocios, responsables de la operación diaria, que consisten en 52 unidades estratégicas de negocio de vivienda, 6 unidades regionales de desarrollo de tierra, un área de administración de la construcción y un área de contraloría. En el siguiente círculo actúa el equipo de insumos para la operación, que diseña los planes de negocio de mediano plazo y asegura la disponibilidad de dichos insumos para cumplir los objetivos en tiempo, calidad y costo. Este segundo círculo se compone de seis áreas funcionales corporativas: mercadotecnia, promoción financiera, diseño y planeación urbana, diseño arquitectónico, técnica y servicio al cliente. Por último, en el círculo central se desempeña el cuadro directivo que diseña las estrategias y planes a largo plazo, evalúa los resultados y dicta el rumbo de la compañía.

Una parte fundamental de todo el proceso consiste en integrar equipos humanos capaces de realizar y dar seguimiento a tareas sencillas, en cada Unidad Estratégica de Negocios o UEN, con el apoyo de UrbiNet, la plataforma tecnológica de Urbi. Debido a la simplificación y sincronización de los procesos, ya no es necesario contar con cuadros humanos de alto nivel en cada plaza para la realización y control de los proyectos, sino conjuntar equipos ejecutivos y operativos de perfil profesional medio, que actúen como células de negocios, para promover una rápida expansión y lograr el control de los costos fijos.

Las UENs, que se manejan como centros de utilidades independientes en cada región, tienen las siguientes características: se encuentran estandarizadas y son fáciles de replicar; permiten un crecimiento descentralizado; se enfocan a brindar valor a los clientes de cada localidad; todos sus procesos de negocio están sincronizados y cuentan con el apoyo de UrbiNet, la plataforma de tecnología de información de punta.

Puntos Clave
Presenta el mayor valor de capitalización.
Es la única con un modelo distinto: no construye, concesiona las obras.
Su modelo de negocios es el más eficiente, al producir el mayor margen EBITDA del Sector.
Amplia Reserva territorial para varios años.
El nuevo enfoque hacia vivienda vertical liberará inversiones y favorecerá su margen EBITDA.
Sólida Estructura Financiera.
Amplia Solvencia: Cubre varias veces la razón EBITDA/Intereses Netos y AC/PC.
Amplia Cobertura Geográfica.
Sus Calificaciones de Deuda son buenas.
No decreta dividendo en efectivo, su política es revertir sus utilidades.
Marca ampliamente reconocida entre los consumidores.
Elevado ROE: 13.5%.
Cotiza por debajo de su valor en libros.

La valuación de Sare difiere de las anteriores por la situación de elevada deuda, crisis de liquidez y un cambio drástico de estrategia hacia la construcción de vivienda de interés social en vez de vivienda residencial.
La reestructura de Sare le permitirá reactivar su operación, por lo que presenta un elevado rendimiento potencial.

Puntos Clave
La más pequeña de nuestra muestra.
Se enfoca en pocos territorios, principalmente la Zona Metropolitana de la Ciudad de México.
Recientemente (mediados de febrero) reestructuró su deuda para fortalecer su situación
Financiera y reactivar sus proyectos.
Cambió su estrategia hacia proyectos de vivienda de interés social y retirarse casi por completo de la Residencial.

Tiene un valor de mercado de sólo USD$75 millones, contra activos fijos por más de USD$300 millones, y deuda por USD$183 millones, por lo que podría representar una oportunidad de inversión, pero con alto riesgo.

Planea vender Activos no estratégicos por MXP$2,000 millones, para reducir significativamente su deuda.

Recientemente presentó problemas de liquidez.
Marca reconocida entre el segmento alto del mercado.
Bajísimo ROE.
Cotiza alrededor de un tercio de su valor en libros.