Los Oráculos

Si bien la decisión de Sare por implementar la norma contable INIF-14 (ingresos por titulación, y no por avance de obra) en este 4T09, en vez de a principios de 2010, nos ha evitado el observar un trimestre francamente débil en la operación con base al avance de obra, las cifras presentadas bajo la nueva contabilidad de hecho muestran de forma más clara el tema central que ha sido la preocupación a lo largo de los últimos meses: la evolución del flujo de efectivo. En este punto las cifras han sido positivas, ya que aún cuando se trate apenas de una generación de flujo de efectivo bastante modesta, creemos que éste se puede convertir en el inicio de la recuperación en la posición financiera de Sare.

Así, y a pesar de que los ajustes contables han generado una reducción de más de una tercera parte en el valor contable, algo más de lo que habíamos estimado (35% vs. 30% e), consideramos que la acción es una opción interesante pero de alto riesgo en base a una eventual mejoría en la rotación de su capital de trabajo, y por ende la recomendación de COMPRA ESPECULATIVA. Hemos ajustado el precio objetivo de P$7.5 a P$6.5 al incorporar los resultados del 4T09 y a finar las proyecciones bajo la norma INIF-14 en nuestro modelo de valuación; con lo anterior la acción aún ofrece un rendimiento potencial extraordinario, de casi 59%.

La concentración en desarrollos verticales que Sare tradicionalmente presenta ha determinado la estrategia seguida por la empresa en el último año, ante la menor disponibilidad de financiamiento para la construcción, la empresa se ha enfocado a la culminación de las obras en proceso a fin de poder dar inicio a la titulación-y cobranza- de las unidades. Esto ha tenido el costo inicial de una acumulación mayor en inventarios, pero eventualmente generará una recuperación acelerada de los recursos invertidos; bajo el nuevo sistema contable, lo anterior significa una aceleración en los ingresos, y a la vez una reducción en el capital de trabajo, por lo cual habría un doble efecto de “abaratamiento” en la acción. Es, en nuestra opinión, algo que deberemos ver a lo largo de 2010 ya que los principales desarrollos verticales de la empresa se encuentran ya en las últimas etapas de construcción y de hecho un buen número de ellos ha iniciado ya la etapa de titulación, como es evidente en el crecimiento A/A de los ingresos reportados al 4T09.

En cuanto a las cifras del trimestre, destaca el avance en la mezcla de ventas hacia los segmentos de mayor valor económico, una tendencia contraria a la de la industria que es determinada por la citada exposición a vivienda vertical y específicamente a la zona metropolitana de la ciudad de México. Así, a pesar de que la titulación del 4T09 es de 1,346 unidades y cae 33% A/A, el precio promedio de éstas es de P$668k, algo más de 68% por arriba del precio registrado un año atrás, con lo que a final de cuentas se registra un avance de 13% en los ingresos, a P$913m. Por su parte, el EBITDA ajustado crece sólo 5%, prácticamente al mismo ritmo que la utilidad operativa (+6% a P$137m), aunque la reducción de 38% en los costos financieros permite una recuperación de 48% en la utilidad neta, que alcanza P$62m en este 4T.