Los Oráculos

Tesis de inversión:
Estamos bajando la recomendación de Sare a Mantener de Compra, e introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre del año 2010 de P$6.00 (US$0.45) (reemplazando nuestro precio objetivo cierre del año 2009 de P$2.00/US$0.15). En nuestra opinión, Sare ha hecho avances significativos en el refinanciamiento de su deuda, completando proyectos, y pre-vendiendo desarrollos de alto nivel en un entorno muy difícil. Sin embargo, a pesar de las fuertes cobranzas que esperamos en 2010, la compañía necesitará hacer una inversión adicional de capital de trabajo para reanudar el crecimiento, lo que conduciría a una moderada generación de FEL y una limitada reducción de deuda.
Razones para cambiar nuestra recomendación. La crisis económica de 2009 encontró a Sare a la mitad de la construcción de cuatro desarrollos verticales de alto nivel. Esta posición necesitó de una significativa inversión en capital de trabajo, la cual fue financiada con deuda, resultando en un largo ciclo de cobranza y baja demanda debido al difícil entorno económico. Sin embargo, en su reporte del 3T09, la compañía mencionó que ya había terminado de refinanciar la mayoría de su deuda a corto plazo con créditos puente. Sare agregó que la mayoría de sus desarrollos verticales están entrando en las etapas finales de construcción y que las ventas y la cobranza deberán mejorar en el corto plazo.
Sin embargo, el precio de la acción de Sare se ha incrementado 313% desde su nivel más bajo en lo que va del año de P$1.23 el 11 de marzo, y Sare está cotizando a un múltiplo FV/EBITDA estimado de 8.0 veces, en línea con el promedio del sector vivienda en México, lo que nos obligó a bajar nuestra recomendación a Mantener de Compra. Para reanudar el crecimiento, la compañía tendrá que lanzar nuevos proyectos, lo que requerirá de capital de trabajo y financiamiento adicional. La compañía ha expresado su intensión de incrementar las ventas en el segmento de interés social de 57% en 2009 a 65% en 2010. Esto reducirá el ciclo de capital de trabajo, pero podrá resultar en menores márgenes. Finalmente, los retrasos en la cobranza de Fovissste, que representa 10% de las ventas, y un negativo impacto esperado de la aplicación de la nueva metodología de contabilidad en el 2010, justifican nuestra visión más cautelosa.

Valuación y riesgos a nuestra tesis de inversión:
Nuestro precio objetivo para el cierre de 2010 está basado en una valuación de FED, con una tasa de descuento de 9.8% y una tasa de crecimiento terminal de 1.5% e implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 8.4 veces para 2010. El potencial de subida de 15.4% en US$ es consistente con nuestra recomendación de Mantener. Los riesgos incluyen: Debido a su mayor participación de créditos de bancos comerciales, Sare es más sensible a incrementos en las tasas de interés que otras desarrolladoras de vivienda. Sare tiene una alta exposición a los desarrollos residenciales y de turismo en comparación con otras desarrolladoras, y estos segmentos son más sensibles a una desaceleración económica. La exposición a estos segmentos implica un ciclo de capital de trabajo más largo y mayores necesidades de financiamiento.