Los Oráculos

No hay punto de inflexión

Aunque ya se anticipaba que las cifras de Cemex en este 3T09 resultarían abismalmente inferiores al 3T08, tanto nuestras estimaciones como la expectativa del mercado señalaban la posibilidad de que la empresa mejorara secuencialmente sus resultados operativos, y aunque de forma modesta ello podría marcar un punto de inflexión. No hay tal punto de inflexión, pues de hecho el EBITDA sufre un deterioro secuencial de 1% (vs. +3% esperado) al incluir un desempeño menor a lo esperado, específicamente en las operaciones mexicanas. Asimismo, la realización del aumento de capital por US$1,782m ha permitido sólo una reducción de US$1,181m en la deuda neta de la empresa, lo cual ha sido disminuido por efectos de conversión de US$161m y un balance restante neto de US$441m que la
empresa cita como pago de cupones a las notas perpetuas, comisiones de la colocación de acciones, y “otros usos”; en realidad esperábamos una reducción de deuda bastante mayor a lo que la empresa reporta.

Así, con un reporte que se queda corto en la parte operativa y que no alcanza las expectativas tampoco en cuanto a la mejoría financiera estamos reduciendo nuestras estimaciones 2009-2012, con las que en consecuencia el precio objetivo cambia de P$20.5 a P$19.5; no obstante, dado el severo ajuste sufrido en estos días, la acción ofrece un rendimiento potencial que soporta la recomendación de
COMPRA, aunque debemos subrayar ahora más que nunca el necesario enfoque en largo plazo para una inversión en Cemex.

En cuanto a las cifras del trimestre, Cemex presenta ingresos por US$4,217m que caen 27% A/A, bastante en línea con el -26% que anticipábamos, pero producido por menores ingresos en EU y México que son compensados por mejores resultados a lo esperado en España y Europa en general. Si bien el hecho de que sean compensados los deterioros esperados en México y EU es positivo inicialmente, en realidad nos preocupa el sub-desempeño de las dos principales regiones sobre las que se espera que Cemex sustente su eventual mejoría; las cifras en este trimestre comprometen tal expectativa, como mencionamos anteriormente. En el volumen vendido a nivel consolidado, Cemex reporta una disminución de 16% a 16.9m tons en cemento, mientras que en concreto presenta una reducción de 22% a 15.5m de m3 y en agregados una caída de 18% en 51.7m tons. Si bien las abruptas reducciones sufridas en EU (-31%) y España (-30%) eran ya previstas, la caída de 8% en
el volumen de cemento en México nos sorprendió negativamente.

Por su parte, el EBITDA en US$806m resulta 38% menor A/A en tanto que la utilidad operativa se desploma 50% a US411m, sin poder superar los niveles reportados en el 2T09, y en ambos casos sufriendo de la menor dilución de costos y gastos que la reducida escala operativa determina. En consecuencia de este pobre resultados operativo la utilidad neta en US$121m cae 40%, una tasa algo menos afectada que la operación ya que el costo financiero crece de manera muy importante, pero es más que compensado por la ausencia de cargos en valuación de derivados que vimos hace un año.
En la conferencia telefónica para presentar sus resultados trimestrales la empresa ajustó su expectativa de EBITDA para 2009 de US$3.2bn a US$2.9bn, a la vez que redujo el flujo de efectivo libre esperado de US$1.6bn a US$1.2bn. No se mencionan aún estimaciones oficiales para 2010, pero de acuerdo a nuestras expectativas, los resultados apenas superarán lo alcanzado en 2009 debido a la venta de las operaciones de Australia y a una recuperación bastante modesta en las principales subsidiarias operativas de la empresa. Asimismo, se anticipa que en este 4T09 se refleje la venta de las operaciones de Australia, lo cual implicará el registro de una pérdida de US$446m que llevará al resultado neto del año a números negativos.