Gruma, Santander PO 2010 $24.74 mantener
DE REGRESO DEL BORDE DE LA BANCARROTA
Tesis de Inversión: Estamos reiterando nuestra recomendación de Mantener en Gruma. Aunque
creemos que las recientes preocupaciones sobre una bancarrota han sido aliviadas, esta situación ya ha sido reflejada en el precio de las acciones, en nuestra opinión. Pensamos que la significativa deuda incremental relacionada a los requerimientos del servicio de la deuda deberá limitar los dividendos, inversiones de capital y nuevas oportunidades de crecimiento en el futuro cercano. Gruma Corp. Deberá registrar una desaceleración en su crecimiento en la 2M09 en comparación con el mismo periodo de 2008, las coberturas de precio del maíz son más altas en comparación con las de un año atrás, mientras que las coberturas para el trigo son menores.
Gruma espera alcanzar acuerdos globales en sus derivados con los bancos contrapartes a finales de agosto, lo cual deberá aliviar la mayor parte de las persistentes preocupaciones de bancarrota. Sin embargo, se espera que la razón deuda neta a EBITDA llegue a 4.2 veces, implicando que la generación de efectivo será destinada casi exclusivamente a la reducción de la deuda. Una potencial oferta de acciones podría ser considerada, la cual sería la tercera en cuatro años.
Queremos destacar que la oferta de US$200 millones de abril de 2008 (precio de la oferta de US$9.76 por ADR) fue para reducir la deuda con el fin de mantener su status de grado de inversión, que se perdió subsecuentemente más tarde ese mismo año.
En Estados Unidos, estimamos que Gruma Corp. Tendrá una expansión de 220 puntos base en su margen EBITDA en la 2M09 en comparación con la 2M08, debido a que la debilidad en el crecimiento de las ventas será más que neutralizado por las iniciativas de reducción de costos. Basados en nuestra visión de un débil volumen de ventas y entorno de precios en Estados Unidos en la 2M09.
En México, estimamos que el margen EBITDA de Gimsa se contraerá 300 puntos base en la 2M09, lo cual asume que las eficiencias en el abastecimiento de maíz decrecerán en magnitud. Los esfuerzos de los programas comerciales han resultado en un crecimiento del volumen de 5% en 12 meses por la mayor adaptación de la fabricación de las tortillas de harina en México. No prevemos cambios en el pacto de estabilización del precio de la tortilla del gobierno mexicano durante el resto del año.
Razones para Cambiar Nuestras Estimaciones:
Nuestras nuevas estimaciones reflejan principalmente nuestras estimaciones más débiles del peso, que han conducido a un efecto favorable en la conversión de monedas en Estados Unidos y Venezuela y la recuperación de los márgenes en Gruma Corp.
Valuación y Riesgos: Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2010 de US$7.50 por ADR (o P$24.74), basados en un análisis de suma de las partes de FED. Este nuevo precio reemplaza nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 de US$2.25, cuando se veía más probable una bancarrota, en nuestra opinión.
Valuamos la participación en Banorte al precio de mercado actual. Los riesgos incluyen un entorno de consumo bajo que dure mayor tiempo al esperado en Estados Unidos y México, control o descuidos en la distribución del riesgo financiero, y riesgos geopolíticos en Venezuela.
Alexander Robarts, Sergio Matsumoto