Arca, Santander PO 2010 $40.00 Mantener
SEMBRANDO EN ARGENTINA
Tesis de Inversión: Estamos sosteniendo nuestra recomendación de Mantener en Arca. Aunque esperamos crecimiento no orgánico en la 2M09 por la consolidación de la franquicia Guerrero, su menor margen, así como mayores costos consolidados de los endulzantes (que son nuestra nueva preocupación) deberán impactar negativamente el crecimiento secuencial del EBITDA y los márgenes. Estimamos una contracción de 110 puntos base en la 2M09 en comparación con el mismo periodo del año anterior. Su reciente reestructura de la deuda ha aliviado el riesgo de refinanciamiento de la deuda que estaba asociado a las adquisiciones argentinas. También asumimos dividendos normalizados este año, incluyendo un segundo pago semi-anual en noviembre de 2009.
Los principales activos mexicanos de Arca para bebidas carbonatadas (87% del EBITDA 2009E), están mostrando un volumen de ventas orgánicas decreciente. Parte de esto está relacionado a los agresivos precios de PepsiCo en Monterrey, pero también a la significativa desaceleración económica debido a los recortes en la actividad manufacturera con exportaciones destinadas a Estados Unidos en el norte de México. Cierto es que esperamos una recuperación económica más rápida en el norte en comparación con la región central, pero seguimos preocupados por el cambio hacia marcas más económicas por parte de los consumidores de refrescos (Femsa es más resistente a esto, debido a las características relativamente más defensivas de la cerveza).
La falta de crecimiento orgánico implica que los nuevos activos argentinos (10% del EBITDA 2009E) deberán explicar el crecimiento completo del volumen de ventas de las bebidas en 2009). El margen EBITDA en Argentina se encuentra entre 11% y 12%, muy por debajo del 22% de México. Sin embargo,
esperamos una expansión del margen en el mediano plazo conforme Arca continúe implementando sus mejores prácticas y logre sinergias de los dos territorios de franquicia contiguos.
Estimamos un robusto crecimiento de las ventas en el negocio de bocadillos salados, Bokados (3% del
EBITDA 2009E), que permanezca en 25% durante 2009 impulsado por la expansión de POS y sinergias con el negocio de refrescos mexicano. Un motor clave del crecimiento es la creciente venta cruzada con refrescos.
Razones para Cambiar Nuestras Estimaciones:
Estamos disminuyendo nuestras estimaciones de EBITDA en dólares para 2009 y 2010, principalmente reflejando un tipo de cambio peso/dólar más débil, pero también un volumen de ventas orgánico menor al inicialmente estimado.
Valuación y Riesgos: Estamos estableciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2010 de P$40.00 por acción (US$3.03) basados en un análisis de FED. Este nuevo precio reemplaza nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 de P$27.00 (US$2.25). Los riesgos incluyen una competencia de precios mayor a la esperada por parte de las marcas B y Pepsi, costos de las materias primas mayores a los esperados, y riesgo de ejecución en el cambio que están forjando en Argentina.
Alexander Robarts, Sergio Matsumoto