Cemex, IXE PO 2010 $21.00 Compra
(CEMEX) INTRODUCE IXE PO 2010 21 PS, UPSIDE 27%, REITERA COMPRA
Se Aclara el Panorama
El pasado Lunes Cemex llevo acabo una conferencia telefónica en donde participaron altos ejecutivos de la compañía (Lorenzo Zambrano CEO, Hector Medina EVP y Rodrigo Treviño CFO) para dar a conocer los detalles del reciente anunciado plan de refinanciamiento. Los puntos más relevantes fueron que: 1) Cemex pagará en principio, LIBOR +450 pb a bancos y 8.9% fijo a tenedores privados; 2) Existen incentivos para agilizar la reducción de deuda (Ver 3er Par.); 3) Se acordó una cuota inicial del refinanciamiento equivalente a 200 pb ($300 mdd aprox.); y 4) El plan de negocios de Cemex a 5 años (aprobado por sus acreedores) estima una fuerte recuperación en EUA durante los próximos años (Ver 2do Par.). En general consideramos que el acuerdo de refinanciamiento es positivo para Cemex, ya que el esquema esta diseñado para maximizar la reducción de deuda sin perjudicar en exceso a los accionistas actuales.
Plan de Negocios de Cemex, Depende de la Recuperación en EUA
Uno de los puntos más relevantes, en nuestra opinión, fue que el plan de negocios de Cemex durante los próximos 5 años contiene números mejores a nuestros estimados y aún superiores a lo estimado por el consenso del mercado. La empresa estima crecimientos anuales de aproximadamente 9.0% en Ventas, 13% en Ebitda y 15% en Flujo Libre de Efectivo (FLE) sostenidos hasta el 2013, apoyados principalmente por una recuperación importante en EUA. Traduciendo estos números al 2013, estimamos que Cemex espera generar cerca de $5,000 mdd y $2,800 en Ebitda y FLE respectivamente durante el 2013 (Ver Tabla 3 pg. 3).
Esquema diseñado para Reducir Apalancamiento
El esquema del plan de refinanciamiento esta diseñado con 2 propósitos: 1) Reducir el apalancamiento de la empresa lo más rápido posible y 2) Reducir la exposición de los bancos y tenedores privados a Cemex. Dentro de las condiciones del plan la empresa tendrá que emitir $1,000 mdd en acciones antes de Junio 2010 para evitar cargos adicionales, además se tendrán que cumplir unos objetivos (“Milestones”) de reducción y/o sustitución de Deuda por $4,800 mdd antes de Dic 2010 y $7,600 mdd a Dic del 2011 para evitar aumentos anuales de entre 50 y 100 pb en el costo de deuda. Asimismo, Cemex tendrá que limitar sus inversiones en capital a $700 mdd en 2010 y $800 entre 2011-2013.
Consideramos 2 Años Suficientes Para Vender Activos
El tamaño de la oferta accionaria que realizará Cemex durante el próximo año, dependerá de la venta de activos que logre la empresa en el mismo periodo. A pesar de estimar que la empresa realice una oferta de capital por aprox. $1,800 mdd (20% de dilución), observamos que la empresa tendrá que vender activos por $2,200 mdd o sustituir dicho monto de la deuda refinanciada con otra fuente de financiamiento para lograr cumplir conl os “milestones” del 2010 y 2011 y evitar aumentos en el costo financiero.
Introducimos PO ’10 de $21 y Mantenemos Rec. de Compra
Si bien consideramos que la acción de Cemex pudiera estar ya un poco adelantada en el corto plazo, creemos que en un horizonte de mayor plazo el potencial de rendimiento para Cemex continúa siendo muy atractivo. Estimamos que conforme vayan mejorando los resultados operativos de la empresa y logre reducir su apalancamiento, el abaratamiento en la valuación FV/Ebitda tendrá un doble efecto multiplicador. Además, consideramos atractivo que la empresa cotiza a un múltiplo P/VL de 0.7x. Por lo mismo, mantenemos nuestra recomendación de Compra e introducimos nuestro P.O. 10 de $21, ofreciendo un rendimiento atractivo para los accionistas.