Arca, Santander PO 2009 $27.00 Mantener
EL EBITDA DEL 1T09 EN LÍNEA; EL VOLUMEN BAJÓ FUERTEMENTE EN MÉXICO, COMIENZA EL CAMBIO EN ARGENTINA
Noticias/Análisis: El 30 de abril Arca reportó un EBITDA consolidado del 1T09 de P$1.0 mil millón, en línea con nuestra estimación y 7.6% superior con respecto al año anterior en términos de pesos nominales. El volumen orgánico de las ventas de bebidas decreció un 4% estimado con respecto al año anterior, lo que condujo a una pérdida de mercado en los refrescos hacia PepsiCo y marcas B. El crecimiento del volumen de ventas consolidadas fue 26.9% con respecto al año anterior, reflejando principalmente la consolidación de las operaciones en Argentina (Yege y Guerrero), que impulsaron las ventas 30%. Los precios promedio de ventas en México se incrementaron 6%, en línea con la inflación. Sin embargo, los bajos precios de venta en los nuevos territorios en Argentina resultaron en un precio promedio de venta consolidado plano con respecto al año anterior. El margen EBITDA consolidado se contrajo 350 puntos base con respecto al año anterior, debido también, en su mayoría, a la consolidación de Argentina y al negativo impacto de las débiles monedas locales en los costos de venta denominados en dólares. La utilidad neta fue 9.5% menor debido a una mayor tasa de impuestos y a algunos gastos no recurrentes.
En México, estimamos que el margen EBITDA se contrajo 150-180 puntos base, reflejando la depreciación del peso en los costos de ventas denominados en dólares, decrementos de volúmenes, y mayores precios del concentrado impuestos por The Coca-Cola Company. En el 1T09, el volumen total de ventas de las bebidas de Arca en México decreció 3.4%, comparado con el crecimiento del volumen total de KOF en México de 3.2%, incluyendo Jugos del Valle y el agua embotellada para ambas compañías (notamos que Agua de los Ángeles representó 1.7 puntos porcentuales para KOF). Durante la teleconferencia del 30 de abril, la dirección señaló que los canales de distribución como restaurantes y bares, lugares de entretenimiento (parques de diversión, etc.), e industrial (empresas) representaron 13% del volumen total de ventas pero 50% del decremento en el volumen de ventas en México durante el trimestre.
El margen EBITDA de Argentina en el 1T09 fue aproximadamente 12% (la mitad del de México) debido a las ineficiencias en dicha región, así como a su estructura de mayores costos y una competencia más intensa a la de México. La dirección reiteró su plan de incrementar sus márgenes EBITDA en Argentina a un nivel de 15%-16% (en línea con otras embotelladoras de refrescos en Argentina) durante los próximos dos años. Debido a que esta es la primera expansión internacional para Arca, y que enfrenta tanto marcas B como un sistema de embotelladoras a nivel nacional de PepsiCo manejado por AmBev, continuamos siendo cautelosos acerca del ritmo de la expansión del margen. Dicho esto, es probable que se incrementen las sinergias para Arca con tan solo fusionar las operaciones de las dos embotelladoras.
Notamos que el riesgo de refinanciamiento de Arca permanece ya que todavía tiene dos créditos bancarios que vencen en noviembre y diciembre de 2009. El 27 de febrero, Arca emitió P$1.4 mil millones (US$96 millones) en certificados bursátiles para refinanciar el crédito puente a 6 meses que vence en abril de 2009. Esto disminuyó el costo promedio ponderado de la deuda de Arca en 70 puntos base. Estimamos que el costo promedio ponderado de la deuda de Arca en 2009 sea 125 puntos base por arriba de los niveles de 2008, debido a su estructura de deuda y a las actuales tasas del mercado.
Conclusiones: Los resultados del 1T09 marcan el principio de una nueva estructura de costos para Arca, con la consolidación de los dos negocios con bajo margen de Argentina. En el futuro, creemos que el riesgo de ejecución es alto en Argentina. Sin embargo, nuestra preocupación principal es en México, en donde los activos principales de Arca están siendo afectados negativamente por la recesión, “el cambio de producto” en los refrescos, y las presiones en los costos denominados en dólares del débil tipo de cambio peso/dólar.
Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo para el cierre del año 2009 está basado en un análisis de FED. Los riesgos incluyen: una competencia de precio mayor a la esperada de las marcas B y de Pepsi, costos de las materias primas mayores a los anticipados, retrasos en las sinergias con Bokados, y dificultades en el proceso de cambio de las operaciones de Argentina.