Geo, Santander PO 2009 $24.00 Compra
EL ENFOQUE EN EL SEGMENTO ECONÓMICO DA COMO RESULTADO UN SÓLIDO 1T09, EN LÍNEA CON
NUESTRAS EXPECTATIVAS
Noticias/Análisis: El 27 de abril, después del cierre de mercado, Geo reportó positivos resultados del 1T09 que estuvieron en línea con nuestras expectativas: un crecimiento en ventas de 9.3% AaA en
pesos nominales, impulsado por un aumento de 1.8% en unidades vendidas y por un incremento de 9.3% en el precio promedio. Como se esperaba, Geo continuó incrementando su participación de mercado de ventas financiadas por las instituciones de financiamiento de vivienda económica, Infonavit y Fovissste, que representaron 91.6% del total de unidades vendidas. Las ventas con financiamiento de Infonavit incrementaron su participación en las ventas totales de 58% en el 1T08 a 63% en el 1T09, y las ventas con financiamiento de Infonavit se elevaron de 18% a 26%.
El mayor porcentaje en el segmento de vivienda económica y la reducción en los márgenes brutos fue parcialmente compensada por menores gastos de operación, dando como resultado una modesta reducción de 30 puntos base en el margen EBITDA y un incremento de 8% AaA en EBITDA, lo cual estuvo en línea con nuestras expectativas. La utilidad neta se elevó 4% AaA, superando nuestras expectativas de una utilidad neta constante y costos financieros menores de los esperados.
En relación al capital de trabajo, la razón cuentas por cobrar/ventas mejoró de 47.8% en el 4T08 a 46.1% en el 1T09; como resultado, el flujo de efectivo libre mostró una mejoría significativa de un negativo P$1.1 mil millones en el 1T08 a – P$254 millones en el 1T09, ya que el capital de trabajo decreció de P$911 millones a P$258 millones en ese lapso de tiempo. Estacionalmente, el FEL es normalmente negativo durante el primer trimestre del año, pero Geo mostró una mejoría significativa. A pesar de los apretados mercados de deuda, Geo logró mantener el costo de la deuda estable en 10.1% en comparación con el 4T08, y la dirección reiteró que ya aseguraron todo el financiamiento necesario para 2009.
En el comunicado de prensa, el director general Luís Orvañanos, reveló una visión optimista de los resultados del 1T09, nombrando al trimestre como “muy bueno” considerando el difícil entorno negativo, y reiteró el enfoque de Geo es en las ventas a Infonavit y Fovissste. Adicionalmente, la compañía reiteró su guía para un crecimiento en ventas de 7%-10% para todo 2009. El comunicado de prensa no mencionó un potencial impacto negativo debido a la influenza porcina en México.
Finalmente, Geo también reportó sus resultados del 1T09 bajo la nueva política contable INIF 14 que se aplicará a las desarrolladoras de vivienda mexicanas a partir de 2010. De acuerdo con las nuevas reglas basadas en las casas escrituradas en lugar del método de porcentaje de avance, las ventas hubieran sido 15% menores, y la utilidad de operación 22% inferior a la reportada bajo el método anterior. Adicionalmente, el ajuste en el capital hubiera sido de entre 15% y 18%, de acuerdo con el comunicado de prensa. Estos ajustes son similares a los que la desarrolladora ARA reportó bajo el nuevo método la semana pasada.
Conclusiones: Consideramos los resultados de Geo como positivos en términos de ventas, cobranza y
generación de FEL, y la confirmamos como nuestra acción favorita del sector vivienda en México. No obstante, en nuestra opinión, la reciente reducción en la actividad en la Ciudad de México y en el Estado de México debido a la influenza porcina deberá afectar los resultados del 2T09 para Geo y las desarrolladoras de vivienda en México. La duración de las restricciones en las actividades en la Ciudad de México determinará el impacto en las ventas durante el segundo trimestre.
Valuación y Riesgos: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 para Geo esta basado en una valuación de FED con una tasa de descuento de 11.1% y una tasa de crecimiento terminal de 1.0% e implica un FV/EBITDA objetivo de 4.2x para 2009. Los riesgos incluyen: cambios en la disponibilidad de créditos hipotecarios por parte de las agencias relacionadas con el gobierno y los bancos comerciales; el impacto en los compradores de casas de la desaceleración económica actual; el potencial impacto negativo de los cambios contables para las desarrolladoras de vivienda mexicanas y la curva de aprendizaje requerida para la aplicación de la nueva tecnología de construcción a partir de 2009.