Los Oráculos

1T09E: Contabilidad, el Tipo de Cambio Impulsa el EBITDA en Cantidad, pero No en Calidad

- El EBITDA debería crecer ligeramente por un cambio de contabilidad — Esperamos que Modelo reporte un EBITDA consolidado de P$5,323 millones en el 1T09, 2.5% mayor que el del año pasado, a pesar del crecimiento de 4.2% en los ingresos totales que alcanzaron P$16,926 millones. La razón principal por la que el EBITDA debería crecer en el 1T09 es porque Modelo ahora contabiliza el costo de ventas utilizando el costo promedio de los inventarios en lugar de UEPS (últimas entradas primeras salidas).

- Ingresos domésticos impulsados por precios e importaciones — El incremento en precios de Modelo en 2008 debería permitir que los ingresos/HL crezcan 2.3%, a pesar de haber incrementado sus presentaciones de 1L a 1.2L, lo cual cobró impulso el año pasado. Lo anterior sumando al fuerte crecimiento en volumen de 11% debería impulsar los ingresos domésticos (+3.8% anual), mientras que el volumen doméstico (excluyendo importaciones) debería crecer solamente 1.2% (ayudados en parte, por el cambio de presentaciones). La desaceleración económica debería limitar el crecimiento en volumen, pero no tanto como en el norte del país, territorio de FEMSA.

- Ventas de exportación: apoyadas por el tipo de cambio — Las ventas de exportación deberían crecer 6% en pesos nominales, a pesar de la disminución de 7% en dólares. Los retos económicos en EU deberían causar una disminución de 5% en los volúmenes de exportación, a pesar de la base de comparación sencilla, mientras que el promedio en los ingresos/HL en dólares deberían disminuir 2% por el impacto negativo de un dólar más fuerte en las exportaciones fuera de EU y un ligero incremento en promociones en EU. Cabe mencionar, que para el negocio de Crown y para ciertas operaciones europeas, Modelo no puede cubrirse por la exposición cambiaria en los ingresos del importador. Por lo tanto, Modelo contabiliza estos ingresos de exportación utilizando el tipo de cambio spot.

- Cambio contable positivo para el margen bruto — Iniciando el 1T09, Modelo registrará sus costos de ventas utilizando costo promedio en lugar de UEPS. Utilizando esta nueva metodología, el margen bruto debería permanecer sin cambios vs. el año pasado, en lugar de reflejar una fuerte contracción (por el incremento en el precio de la cebada). Sin embargo, esperamos un incremento en los gastos de administración y de ventas como porcentaje de los ingresos, debido a mayores gastos de distribución, causando una contracción de 50 pb en el margen EBITDA.

- Reiteramos Venta por la debilidad económica en México/EU y valuación alta — Reiteramos nuestra recomendación de Venta, Riesgo Bajo para Modelo y destacamos que de no ser por el cambio contable, los resultados estarían muy por debajo de nuestros estimados. Continuamos negativos sobre el panorama de México en el 2009 y creemos que debería persistir la debilidad de la demanda en EU por las marcas de Modelo, debido a los retos económicos en el país. Finalmente, con un VC / EBITDA de 8.1X para el 2010E, Modelo está cotizando con un premio de 16% vs. la media de cerveceras globales y en segundo lugar en América y Europa después de ABI.