GRUMA, Santander PO $6.70 Mantener
PRECIO OBJETIVO: $6.7
TESIS DE INVERSIÓN
Aunque Gruma está enfrentado viento contrario en sus operaciones con un flojo consumo de tortilla en Estados Unidos y mayores costos (con cobertura) del trigo y el maíz en 2009 en comparación con 2008, su negocio de alimentos de marca podría generar futuros flujos de efectivo por aproximadamente US$3.50 por ADR, según nuestras estimaciones. Al combinarlo con la participación accionaria de Gruma en Banorte, obtenemos un valor por ADR de US$6.10.
Sin embargo, consideramos el actual valor de mercado está siendo víctima de las potenciales pérdidas en efectivo debido a los derivados de tipo de cambio peso/dólar, y la visibilidad de las utilidades de Gruma que se ha visto obstruida por las diferencias contables relacionadas al valor del mercado (mark-to-market). Adicionalmente, su volumen de operación diario promedio en la Bolsa a disminuido a US$300,000 desde octubre de 2008 de US$0.7 millones durante 2007 (antes de que las acciones fueran eliminadas del IPyC). Considerando pérdidas en derivados de tipo de cambio y un descuento por liquidez frente a su precio razonable, hemos fijado nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 de US$2.25 por ADR.
PANORAMA 2009
En Gruma Corp. (E.U.) esperamos un volumen de venta básicamente sin cambios debido a la floja demanda de tortillas de marca. Esto, aunado a los incrementos de precios de dos dígitos implementados durante el 1T08 deberá neutralizar en su mayor parte los mayores costos (con cobertura) del maíz comparados con 2008 conduciendo a un modesto crecimiento en EBITDA en el año.
En Gimsa (harina de maíz México) esperamos que la demanda de harina de maíz se sostenga dentro del actual entorno de desaceleración económica. Sin embargo, debido a que 2008 el 2T fue extraordinariamente fuerte, estimamos que no habrá crecimiento año a año. Así mismo asumimos que los controles del gobierno al precio de la tortilla y correspondientes subsidios para los productores de harina de maíz, incluyendo a Gimsa, continuarán en 2009.
La dirección ha expresado que desea liberar su exposición a derivados de tipo de cambio tan pronto se estabilicen los mercados cambiarios globales. Los derivados de tipo de cambio tienen diversos vencimientos hasta 2011. Gruma no tiene vencimientos significativos de deuda hasta julio de 2010.
VALUACIÓN Y RIESGOS
Nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 está basado en un análisis de FED de suma de las partes. Valuamos la participación de Banorte al precio objetivo establecido por nuestro analista del sector bancario. Asumimos pérdidas en derivados de tipo de cambio usando el valor de mercado anunciado el 28 de octubre, y un descuento de 25% por la baja liquidez de las acciones.
Los riesgos incluyen pérdidas mayores a las esperadas en derivados de tipo de cambio por la depreciación y volatilidad del peso, riesgos geopolíticos en Venezuela; y una duración más larga de la esperada en el deprimido consumo en Estados Unidos y México.