Los Oráculos

TESIS DE INVERSIÓN

Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 de P$6.40 por acción (US$0.60), reemplazando nuestro precio objetivo para el cierre de 2008 de P$11.80 (US$1.05) y reiterando nuestra recomendación de Mantener en CICSA debido a una modesta adición a los proyectos de la compañía en 2008 y a una rentabilidad que sigue siendo baja en los proyectos existentes.
La reducción en nuestro precio objetivo se debió principalmente a cambios en nuestro pronóstico de tipo de cambio de P$10.80/US$ a P$11.80/US$ para el cierre de 2008 y de P$11.50/US$ a P$12.00/US$ para el cierre de 2009; a un incremento en la tasa de descuento de 10.8% a 11.3% en nuestra valuación de FED debido a un mayor costo de la deuda, un premio riesgo-país México mayor (subió de 200 pb a 250 pb); y al incremento en nuestro premio por riesgo accionario de 5.5% a 6.5%.

PANORAMA 2009

A septiembre de 2008, CICSA reportó un backlog de construcción de P$14.5 mil millones, sólo marginalmente superior a los P$14.3 mil millones reportados en diciembre de 2007, ya que la añadidura de proyectos ha sido más lenta de la esperada. Las adiciones más significativas han sido la Línea 12 del Metro de la Ciudad de México en una asociación estratégica con ICA y la presa El Realito. Sin embargo, el margen de operación de CICSA sigue siendo bajo (8.1%), ya que la rentabilidad de sus proyectos ha sido menor a la esperada. Como resultado, el EBITDA decreció 12.8% durante los primeros nueve meses de 2008. Adicionalmente, la rentabilidad de Urvitec, la compañía de vivienda adquirida en 2007, también ha sido menor a la esperada. En 2009, debido a que los proyectos entran a etapas de construcción más intensas, esperamos que las ventas se incrementen 17% en comparación con 2008. Sin embargo, creemos que el principal reto de CICSA continuará siendo incrementar los márgenes de sus proyectos.

VALUACIÓN Y RIESGOS

Nuestro precio objetivo esta basado en una valuación de FED, usando una tasa de descuento de 12.3% y una tasa de crecimiento terminal de 2.0%. Ofrece un potencial de subida de 21.0% desde el nivel actual, que es inferior a nuestra referencia para una recomendación de Compra en México de 24%. La acción está cotizando a un FV/EBITDA de 7.1x 2008E y a un P/U de 10.2x, una valuación justa, en nuestra opinión, dados los débiles resultados y el moderado backlog en 2008.
Los riesgos incluyen el retrazo o cancelación de subastas de proyectos de infraestructura por parte del gobierno de México; incrementos inesperados en los costos de los proyectos que CICSA tendrá que absorber; presión a la baja en los márgenes debido al aumento en la competencia por proyectos; y márgenes menores a los esperados en la división de vivienda, Urvitec.

Diciembre 2008