ICA, Santander PO 2009 $30.00 Compra
TESIS DE INVERSIÓN
Durante la reciente corrección del mercado, la acción de ICA sufrió un importante ajuste. En nuestra opinión, este ajuste se debió al aparentemente alto apalancamiento de ICA; dudas en relación a la disponibilidad de financiamiento para proyectos de infraestructura, y aversión al riesgo debido a la compleja estructura de la compañía. En nuestra opinión, este ajuste es injustificado debido a que ICA tiene un nivel de backlog históricamente alto, equivalente a 24 meses de ventas. La infraestructura sigue siendo una prioridad para el gobierno de México, las ventas y márgenes están mostrando una rápida mejoría a medida que los proyectos entran a fases de construcción más intensas, y el apalancamiento no representa un riesgo de liquidez, ya que toda la deuda tiene relación con los proyectos y cuenta con una fuente de pago.
PANORAMA 2009
A septiembre de 2008, ICA reportó un backlog de construcción de P$ 28.5 mil millones equivalente a 24 meses de ventas, con 80% de su backlog concentrado en proyectos civiles, 18% en proyectos industriales y el 2% restante en proyectos en Europa. Aproximadamente 66% de los proyectos son para el sector público, 22% concesiones y 11% para el sector privado. El periodo promedio de construcción para los proyectos es de 20 meses. Los dos proyectos más significativos de ICA hoy en día, la Línea 12 del Metro de la Ciudad de México y el proyecto hidroeléctrico La Yesca (de P$7.2 mil millones cada uno) deberán completarse en 2011 y 2012, respectivamente, proporcionado así estabilidad a la ventas futuras de ICA. Asumiendo una moderada adición de nuevos proyectos, estimamos que las ventas de construcción de ICA podrían incrementarse 18% en 2009.
Para 2009 esperamos un crecimiento en ventas de 17% en pesos nominales y un aumento de 20% en EBITDA debido a una expansión de 150 puntos base en el margen EBITDA a 11.5% debido a que los proyectos entran a fases de construcción más intensas y ventas por concesiones, que tienen mayores márgenes, incrementando su contribución a las ventas consolidadas.
VALUACIÓN Y RIESGOS
Nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 esta basado en una valuación de flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 12.3% y una tasa de crecimiento terminal de 1.0%, e implica un múltiplo FV/EBITDA 2009 de 8.6 veces.
Los riesgos incluyen una inversión en infraestructura más lenta a la esperada en México; menor rentabilidad en proyectos debido a incrementos en los costos de los materiales para construcción y aumentos en los gastos; riesgos en relación a la industria de aerolíneas, ya que ICA consolida al operador de aeropuertos OMA, y los riesgos en relación a la operación de autopistas de cuota propiedad de ICA.